Muy claro, racional, y apolítico.
Saludos .
Informe de Ecolatina
Mayor demanda y menor oferta de divisas en el cuarto trimestre
La travesía cambiaria hacia fin de año
Luego de un primer semestre de calma cambiaria, desde mediados de junio las expectativas de devaluación reaparecieron: el tipo de cambio informal comenzó nuevamente a escalar (alcanzó a mediados de agosto un nuevo máximo histórico pese a la mayor venta de dólares para atesoramiento), la brecha cambiaria volvió a niveles cercanos al 70%, y la demanda de divisas se exacerbó.
Pese a que en la primera parte del año el gobierno había sentado las condiciones como para llegar a los meses electorales con cierta estabilidad cambiaria, la incertidumbre propia del proceso electoral junto con un frente externo más adverso (recesión de Brasil, fuerte devaluación de su moneda y la del resto de los socios comerciales, mayor inestabilidad de la economía china, caída del precio de la soja, etc.), reavivaron las tensiones mencionadas.
El resultado fue un claro deterioro del frente cambiario. Desde finales de julio y de manera prácticamente ininterrumpida, el Banco Central viene vendiendo en forma neta divisas en el mercado oficial (acumula un saldo negativo de más de US$ 3.000 millones desde entonces), lo cual puso fin a la tendencia creciente que mostraron las reservas desde fines del año pasado. En agosto el stock se redujo US$ 340 millones pese al ingreso de US$ 2.000 millones del swap de China, y en lo que va de septiembre la caída suma US$ 270 millones.
Ante el nuevo escenario el gobierno moderó las políticas expansivas típicamente pre-electorales, revelando su prioridad por recomponer la estabilidad cambiaria por sobre la reactivación de la actividad. Por caso, subió tasas de interés, volvió a restringir la venta de dólares para los ahorristas e importadores, y aceleró (en el margen) la tasa de depreciación del tipo de cambio oficial. En la misma línea, la reciente medida de la CNV estaría orientada a bajar el precio del contado con liquidación y contener así la brecha cambiaria.
El recrudecimiento de las tensiones nos lleva a preguntarnos cuál será el escenario que deberá enfrentar el próximo gobierno electo en materia cambiaria: lo que suceda con las reservas y la brecha en los próximos meses será clave.
El laberinto cambiario hacia la transición presidencial
Aunque quedan menos de tres meses para el recambio presidencial, el camino por recorrer en materia cambiaria para lo que resta de 2015 luce muy extenso. De mantenerse la tendencia actual, la venta de divisas del Banco Central (BCRA) cerrarían este mes en línea con la de agosto (US$ 1.500 millones), dejando a las reservas en US$ 33.000 millones como punto de partida para el último trimestre.
La primera parada relevante en lo que queda del año es sin duda el vencimiento de la deuda pública de octubre. Entre el Boden 2015 (US$ 6.525 millones) y el título de la Provincia de Buenos Aires (luego del canje realizado en junio, el monto neto adeudado bajaría a US$ 675 millones), ambos con fecha de pago en la primera semana del mes, se necesitarían US$ 7.200 millones, es decir 21,5% de las reservas brutas actuales.
Sin embargo, existe la posibilidad de un rollover o recompra del título soberano (sobre todo con la reciente baja del precio tras la resolución de la CNV). Las estimaciones del mercado refieren a un 30% del valor total, de modo que la necesidad de divisas para el pago de la deuda sería cercano a US$ 5.000 millones. Vale aclarar que este es el monto máximo de potencial caída de reservas, ya que una parte de los dólares podrían permanecer depositados en el sistema financiero local y, por ende, seguir contabilizándose dentro del stock (encajes).
A este pago contingente deben sumarse los desembolsos que presionan las reservas todos los meses, y que de manera genérica podemos dividir en tres grandes grupos:venta Dólar Ahorro, gasto en turismo emisivo, y el pago de las importaciones de bienes y otros servicios.
En lo que respecta a la demanda de divisas para atesoramiento, el importante crecimiento de la venta de “Dólar ahorro” de los últimos tres meses (pasó de US$ 470 millones promedio por mes en el segundo trimestre, a US$ 680 millones entre julio y septiembre) hace pensar que el gobierno evitará que la sangría supere los US$ 700 Millones por mes. De hecho, tras las PASO se observa un menor monto promedio aprobado compensado por una mayor cantidad de operaciones cursadas. El cierre del grifo podría recrudecer tras los comicios.
El turismo emisivo ha sido desde la imposición del cepo la otra alternativa para aprovechar el valor del Dólar oficial. Pese al 35% de recargo, las compras con tarjetas de crédito en dólares se aceleraron ante las recientes turbulencias: de crecer 29,5% i.a. en el primer semestre, pasaron a 54% i.a. en lo que va de la segunda mitad del año.
De replicarse este comportamiento sobre el gasto agregado del turismo, la pérdida de divisas ascendería a US$ 2.500 millones para el último trimestre (y a US$ 9.000 millones para el año).
Si a estos factores sumamos el pago esperado de importaciones (US$ 13.500 millones conforme a las cifras que se desprenden de estimaciones oficiales), la necesidad de divisas para los próximos tres meses ascendería a US$ 23.000 millones, cifra que supera la demanda del tercer trimestre (US$ 20.000 millones estimados) y revela así la mayor complejidad del escenario cambiario para el cierre del año.
Al momento hicimos un repaso de los compromisos pero para completar el análisis resta considerar la oferta de dólares, siendo las exportaciones la principal fuente deingresos. Para los próximos meses esperamos una menor liquidación de divisas de lo que fue el trimestre anterior, no sólo por una cuestión estacional de la salida de la cosecha sino también por la tendencia al acopio de mercancía producto de las crecientes expectativas de devaluación y la posible quita de retenciones que aplicaría el gobierno entrante.
En definitiva, para lo que resta del año esperamos una menor oferta de divisascomerciales y una mayor demanda de dólares respecto del trimestre anterior en el que, como mencionamos, las reservas internacionales mostraron una contracción. Por lo tanto, la primera alternativa que tiene el gobierno para evitar que se profundice la caída de las reservas del BCRA es aumentar el financiamiento externo por encima del período anterior.
Lamentablemente, el swap de monedas con China estaría prácticamente agotado: al mes de agosto se habrían utilizado ¥ 64.500 millones sobre el total de ¥ 67.200 millones, esto es el equivalente a US$ 10.130 millones de los US$ 10.545 millones acordado (los US$ 11.000 millones mencionados inicialmente se redujeron tras la devaluación del Yuan). Más aún, a partir de octubre deben cancelarse los primeros tramos del préstamo que ya cumplieron con el plazo del año de vencimiento, por un total de US$ 2.800 millones.
Existen trascendidos sobre la posibilidad de renovación del acuerdo con China, e incluso de una ampliación del monto. Sin embargo, aunque ambas cosas sucedieran o, alternativamente, se reabriera la línea de crédito del Banco de Francia que permitió estabilizar el frente cambiario en el mismo período del año pasado, la asistencia financiera necesaria debería ser sustantiva para poder contrarrestar la creciente demanda de divisas.
Por caso, si considerando la totalidad de los elementos anteriormente mencionados, en el cuarto trimestre las reservas sufrirían un fuerte retroceso (US$ -7.000 millones), que llevaría al stock del BCRA a US$ 26.000 millones al finalizar el 2015 (-17,3% anual).
Sin embargo, el gobierno podría moderar la caída si profundiza las trabas sobre las importaciones y la venta de divisas para turismo y atesoramiento. Pero proteger las reservas sería a costa de un ensanchamiento del spread cambiario, poniendo de manifiesto el trade-off de los últimos cuatro años: atender la demanda de dólares y mantener acotada la brecha profundizando la caída de las reservas, o blindar el activo en moneda extranjera del BCRA exacerbando las distorsiones cambiarias (más brecha).
El fin de un camino, el inicio de una nueva oportunidad
Tras el alza de 2014 las reservas volverían a caer este año al igual que lo hizo en los dos últimos periodos electorales, experiencias que dejaron valiosas enseñanzas.
En 2011, el stock cayó US$ 5.800 millones, y el gobierno reaccionó instaurando el cepo tras ganar las elecciones. En 2013, con una caída incluso superior de las reservas (US$ -12.700 millones), las tensiones derivaron en la improvisada devaluación de principios de 2014.
Hoy las presiones no sólo persisten sino que se profundizan. Queda claro que el flamante presidente electo deberá enfrentar una encrucijada cambiaria con poco margen de maniobra.
Enviado por nuestro Amigo PEDRO BOLLO
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